天汽模的两点疑惑：人均研发与关联收购

　　——有投资人问：“天汽模(002510,股吧)这家公司前景如何？”我回道：“上市公司主营业务近年有些疲弱，但可惜的是，上市公司并没有全力提振主营业务，而是花费较大代价寻求长期股权投资的收益，这个做法的成效有待商榷。” 一、公司篇

　　天汽模（002510.SZ）以模具开发制造为主体，并提供新车开发全套“模、检、夹”工艺装备和整车技术协调服务，通过为汽车厂商加工车身冲压件进入汽车零部件制造领域。

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　　主营业务疲弱

　　中和明略统计了天汽模2011年至2017年分行业及分产品的毛利率变化情况，其中，以蓝色标识同比毛利率增长的年份，以红色标识同比毛利率减少的年份。具体数据如下所示：

　　值得注意的是，模具占制造业营业收入的比例往往超过六成：2011年至2017年这一比例分别为68.17%、67.66%、71.25%、66.54%、70.32%、67.99%、60.19%。这也意味着，在2015年至2017年制造业毛利率大幅下降（三年时间约下降了9.64个百分点）过程中，模具毛利率大幅下滑（三年时间约下降了15.47个百分点）起到了重要作用。

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　　人均研发费用探疑

　　近几年年报中，天汽模都会披露如下市场风险：目前，全国汽车模具制造企业约 300 家，汽车模具行业竞争日趋激烈。如果本公司在激烈的市场竞争中不能及时开发新产品、提高产品质量，以增强产品市场竞争力，公司将面临市场份额下降及经营业绩下滑的风险。

　　那么，让我们来看一下，天汽模在“技术优势——坚持创新，始终走在行业前列”方面都做了哪些努力呢？

　　年报显示：“截至2017年12月末，上市公司在职员工2972人，其中具有大学以上学历1827人。技术研发人员863人，研发人员中特殊津贴专家、授衔专家、硕士、高级工程师和高级技师以上高级人才近80名，其中23名入选天津市“131”人才工程；优秀人才的储备和合理的人才结构铸就了本公司一流的技术研发水平。”

　　接下来让我们先观察上市公司研发投入、研发人员数量，以及人均研发金额。

　　因研发人员薪酬计入研发费用中，故此我们或许可以这样认为，即天汽模给予研发人员的人均薪酬在2017年也不超过9.2万元。如果考虑到研发投入中一些材料的损耗，那么研发人员实际薪酬可能不会超过9万元。

　　天汽模是明显的制造业企业，生产人员也是占比最多的一类员工。那么，天汽模的生产人员的每年人均薪酬又有怎样的表现呢？下面是中和明略根据年报整理出来的数据：

　　对于2013年出现跳升的原因，我们认为这可能与上市公司于2013年成立的子公司欧洲天汽模有关，“欧洲天汽模员工均为外籍人士，人力成本相对较高”（详见2016年12月16日关于深交所问询函的回复公告）。但无论在欧洲天汽模成立之后或之前，天汽模的生产人员人均人工成本均高于研发人员人均研发费用。

　　同样在国外设立子公司的银宝山新(002786,股吧)（002786.SZ）或为天汽模可比同行，2017年研发人员人均研发费用为124,971元，是天汽模的1.37倍；即使从应付职工薪酬中仅扣除销售费用与管理费用中的人员费用，其生产人员的人均薪酬亦仅为80,313元。

　　二、并购篇

　　2018年4月12日，天汽模发布收购公告，称上市公司拟以7.83亿元受让浙江时空能源技术有限公司（下称“时空能源”）30%股权。7名交易对方中的上海趵虎投资管理中心（有限合伙）（下称“上海趵虎”）持有标的公司11.63股份，为最大转让方。

　　值得注意的是，宁波益到投资管理中心（有限合伙）持有上市公司5.41%的股份，上海趵虎认缴了前者69.86%的合伙企业份额，且二者的执行事务合伙人均为上海趵朴投资管理有限公司。因此，上海趵虎为上市公司关联方，此次收购为关联交易。

　　上市公司发布于6月26日的公告则称，公司收购时空能源30%股权事项已完成工商变更登记。

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　　纯现金支付与关联交易

　　在列举同行业上市公司收购案例时，天汽模在收购公告补充公告中提到了如下案例：东方精工(002611,股吧)（002611.SZ）收购普莱德100%股权、坚瑞沃能（300116.SZ）收购沃特玛100%股权、智慧能源(600869,股吧)（600869.SH）收购福斯特(603806,股吧)集团100%股权、奥特佳（002239.SZ）收购海四达电源100%股权、凯恩股份(002012,股吧)（002012.SZ）收购卓能新能源100%股权。

　　其中，“普莱德”指“北京普莱德新能源电池科技有限公司”、“沃特玛”指“深圳市沃特玛电池有限公司”、“福斯特集团”指“江西省福斯特新能源集团有限公司”、“海四达电源”指“江苏海四达电源股份有限公司”、“卓能新能源”指“深圳市卓能新能源股份有限公司”。

　　我们查阅了五家上市公司彼时的收购草案，支付方式结果如下：东方精工、坚瑞沃能、智慧能源、凯恩股份均采取发行股份与支付现金相结合的方式，其中现金支付占比分别为38%、23.08%、35.00%、47.05%。奥特佳则完全采取发行股份的方式。

　　可见，上述五家上市公司或采用纯股份支付方式，或采用发行股份与支付现金结合方式购买标的公司资产，而现金支付占比在23.08%-47.05%之间，均未过半。

　　然而，天汽模却选择纯现金支付购买时空能源30%股权，抛开“基于2017年12月31日为基准日的评估增值率高达908.54%”这一点不提，上市公司以纯现金支付却不取得标的公司控制权，是否划算呢？

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　　转让款与业绩承诺

　　此次收购资金来源为天汽模自有资金及自筹资金。天汽模2017年年报显示，上市公司货币资金为7.27亿元，其中有1.38亿元受限，受限原因为银行承兑汇票和保函保证金；而根据2018年一季报，天汽模货币资金仅有4.68亿元。尽管如此，上市公司仍然选择快速支付全部转让款。

　　收购公告称：天汽模应在协议生效且各方共同签署所有工商登记变更资料后十个工作日内，将30%的股权转让款即2.35亿元分别支付至交易对方各自指定的银行账户；天汽模应在标的公司就本次股权转让完成股东变更的工商变更登记后十个工作日内，将70%的股权转让款即5.48亿元分别支付至交易对方各自指定的银行账户。

　　这也意味着上市公司短期负债率的提升：天汽模于6月2日发布公告称，公司向天津银行上海分行申请4.5亿元贷款，期限3年，用于支付收购时空能源30%股权的部分股权转让款；公司拟将交易完成后持有的时空能源30%股权为此贷款提供股权质押担保。后续公告披露，公司持有的时空能源 30%股权已完成股权出质登记手续。

　　另外，此次收购的业绩承诺方并非交易对方，而是标的公司大股东。尽管时空能源大股东给予了业绩承诺，但假如标的公司大股东并不予以分红且时空能源在业绩承诺期过后经营不善，那么上市公司股东的长期权益如何得到保障呢？上市公司在签署收购协议时是否有这方面的考虑？

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